中华会计网校继续教育讲义：财务战略与财务分析

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中华会计网校继续教育讲义：财务战略与财务分析

第一节　财务战略

　　企业财务战略管理是以企业财务战略为对象的管理活动，是对企业财务战略制定直至实施全过程的管理。

　　一、树立以创造价值为导向的财务战略目标
　　现代企业战略财务管理要求企业建立以价值管理为核心的战略财务管理体系。价值管理是一个综合性的管理工具，它既可以用来推动价值创造的观念，并深入到公司各个管理层和一线职工中，又与企业资本提供者（包括企业股东和债权人）要求比资本投资成本更高收益的目标相一致，从而也有助于实现企业价值和股东财富的最大化。
　　安然公司在20世纪90年代后期，其净利润和每股收益都呈上升趋势。按照传统的财务分析，这预示着安然公司未来的美好前景。但如果我们用EVA来进行分析，结果就会大相径庭。在1996－2000年间，除了1997年EVA为正值外，其余年份均为负值，并且EVA呈明显的下滑趋势。这说明，在安然公司利润增长的过程中，不仅没有创造价值，反而在毁灭价值，并且价值毁灭的数量在呈扩大趋势。事实上，正是EVA连续多年的下滑趋势，导致了2001年“安然大厦的坍塌”。
　　
　　二、建立以价值为基础的系统和具体的业绩衡量标准
　　（一）经济利润的概念
　　经济利润是企业投资资本收益超过加权平均资金成本部分的价值，或者企业未来现金流量以加权平均资金成本率折现后的现值大于零的部分。其计算过程如下：
　　
　　经济利润计算中应注意的问题：
　　（1）投资资本总额等于计算期所有者权益与有息负债的平均数之和。有息负债一般仅指有息长期负债。
　　（2）投资资本收益率是企业息前税后利润除以投资资本总额后的比率。
　　①息前税后利润=净利润＋利息×（1－所得税率）
　　②投资资本总额=所有权益＋有息负债
　　③
　　（3）加权平均资金成本根据各项资金占全部资金的比重和各个别资金成本加权平均计算确定。 

　　
　　【提示】经济利润的计算公式也可以演变为：
　　经济利润＝息前税后利润－投资资本总额×加权平均资本成本
　　【例】 A 企业的投资资本总额为 1 000 万元，投资资本收益率（息前税后营业利润 / 投资资本）为 10% ，加权平均资本成本为 9% ，则该企业的经济利润为 10 万元。
　　经济利润＝（投资资本收益率－加权平均资本成本率）×投资资本总额
　　　　　　＝（10%－9%）×1 000
　　　　　　＝1 000×10%－1 000×9%
　　　　　　＝100－90＝10（万元）

　　（二）以价值为基础的业绩衡量指标体系
　　在传统的衡量标准中，产量和市场份额指标无法提供财务业绩方面的信息，有可能在亏损的情况下还会增加产量和市场份额，不能及时反映出损及企业价值已遭受损害。其中产值、销售收入及其增长指标，忽视了生产成本和销售费用、管理费用等，会计净利润、每股收益指标只注重账面利润，忽视了资金成本，因此都有可能损害企业价值。
　　在价值管理理念下，企业可以设计一套以价值为基础的财务和非财务业绩衡量指标体系，作为管理层为实现战略目标而应当完成的指标。这些指标衡量的目标是与价值管理战略目标一致，并可以对传统的业绩衡量指标起到很好的补充作用。关键性的非财务业绩衡量指标主要包括设备利用率、生产周期、交货成本及其时间、应收应付款项周转率、单位产品成本、劳动生产率和废品率等。
　　关键性的财务业绩衡量指标及其优缺点如下：
　　1.总资产收益率与资本收益率。
　　总资产收益率是企业一定期间内实现的利润总额与平均资产总额的比率。
　　
　　资本收益率是企业一定期间内实现的利润总额与投资者平均投入资本总额的比率。
　　
 

表1－总资产收益率与资本收益率的优缺点

优　点	缺　点
1.注重资本的投入产出效率 2.易于计算 3.属于有效的管理工具	1.忽略了资本投资者所期望的收益率（加权平均资金成本率） 2.难以对风险不同的行业进行比较

　　2.经济利润。
　　经济利润是企业投资资本收益超过加权平均资金成本部分的价值，或者企业未来现金流量以加权平均资金成本率折现后的现值大于零的部分。其计算过程如下：
　　
 

表2－经济利润的优缺点

优　点	缺　点
1.考虑资本投资者的期望收益率 2.易于计算 3.属于有效的管理工具	难以反映多年的现金流量情况

　　3.净现值。
　　净现值是指在项目计算期内，按行业基准折现率或其他设定折现率计算的各年净现金流量现值的代数和。通常，在进行长期投资决策分析时，应当选择净现值大的项目。其计算过程如下：
　　净现值（NPV）＝Σ（第t年的净现金流量×第t年复利现值系数）
 

表3－净现值的优缺点

优　点	缺　点
1.考虑长期投资的货币时间价值 2.既可用于上市公司，也可用于非上市公司	难以作为公司日常经营的管理工具

　　4.股价与股票市值。
 

表4－股价与股票市值的优缺点

优　点	缺　点
1.易于计算和评价 2.完全透明化	1.只能衡量上市公司 2.可能不能完全反映企业未来的现金流量

　　【案例】假设甲公司是一家较大的从事食用油生产的企业，2005年甲公司实现净利润3000万，2005年末所有者的权益的总额1.2 亿，其中普通股2000万股，每股1元，甲公司的资本结构为长期负债占40%，所有者权益占60%，长期负债的年利率为10%，假定该公司的负债水平在05年内未发生变化，所有者权益的资本成本为15%，甲公司的所得税率为30%。
　　要求：
　　（1）计算甲公司加权平均的资本成本率；
　　【答案】长期负债资本成本=10%×（1－30%）=7%
　　所有者权益资本成本=15%
　　加权平均资本成本=7%×40%＋15%×60%=11.8%
　　（2）计算甲公司的经济利润，并要求说明经济利润的优缺点。
　　【答案】所有者权益＝1.2亿元
　　资本总额＝所有者权益总额÷60%＝1.2亿÷60%＝2亿元
　　负债总额＝2×40%=0.8亿元
　　息前税后利润＝3000万＋8000万×10%×（1－30%）
　　　　　　　　＝3560（万）
　　
　　经济利润＝（17.8%－11.8%）×20 000万=1200（万元）
　　经济利润衡量的优点：（1）考虑资本投资者的期望收益率；（2）易于计算；（3）属于有效的管理工具。经济利润的缺点难以反映多年的现金流量的情况
　　
　　三、企业不同发展阶段的财务战略
　　财务战略的目标之一就是控制企业的总体风险（包括经营风险和财务风险）。

　　企业风险大致可以分为经营风险和财务风险。经营风险是指企业生产经营的非确定性引起息税前收益变动和营业收入不足以支付固定经营成本而形成的风险。经营风险通常是由企业的投资决策所决定的，企业的资产结构决定了它所面临的经营风险的大小，当企业存在固定经营成本时，就出现了经营杠杆。经营杠杆水平越高，企业息税前收益的变动和营业收入不足以支付固定经营成本的风险就越大。
　　财务风险是指企业使用了债务、优先股等固定财务成本的资本后所增加的企业普通股股东收益或每股收益变动和无力偿还债务的风险。财务风险通常是由企业筹资决策决定的，企业的筹资结构决定了它所面临的财务风险的大小。当企业利用债务、优先股等固定财务成本的资金后，就出现了财务杠杆。在息税前收益变动幅度即经营风险既定的条件下，财务杠杆水平越高，股东收益变动及破产的风险就越大。
　　从根本上说，经营风险和财务风险是发生于个别企业的特有事件所形成的个体风险，因而具有特殊性。
　　经营风险和财务风险都高的战略会使企业的总体风险处于很高的位置，增加企业破产的可能性，从而会使企业的评估等级降低，不利于企业的健康成长。经营风险和财务风险都低的战略尽管可以控制企业的总体风险，使企业的总体风险处于一个较低的水平，但企业价值在股市上往往被低估，很容易受到“猎食者”的关注或者被敌意收购。管理当局往往使企业的财务风险与经营风险作反向搭配，使财务风险服务于经营风险。
　　为了控制企业的总体风险，满足资金需求，企业在不同的时期应当运用不同的财务战略。
　　1.在企业生命周期的创立期，由于企业未来的经营情况具有极大的不确定性，因此企业的经营风险往往很高。对大多数企业来说，这时的经营风险比财务风险更为重要。因为再好的融资方案也不能代替企业的经营战略使企业取得成功，如果企业的基本业务经营不好，那么最好的融资方案也仅仅是延缓它的灭亡而已。因此，在创立期，企业的融资来源一般是低风险的权益资本。股份企业可以通过发售股票方式吸引风险投资者进行融资，有限责任公司可以通过实收资本进行融资。这时企业的资金需求很大，内部积累一般满足不了资金缺口，股利政策基本偏向于低股利甚至是零股利政策。风险投资者承担巨大风险所要求的回报主要来源于股价的上涨所带来的未来出售股票的收益。
　　【总结】（1）经营风险高，融资来源一般应选择低风险的权益资本。股份企业可以通过发售股票方式吸引风险投资者进行融资，有限责任公司可以通过实收资本进行融资。
　　（2）企业的资金需求很大，内部积累一般满足不了资金缺口，股利政策基本偏向于低股利甚至是零股利政策。
　　2.在企业生命周期的成长期，产品试制成功，销售规模将快速增长，企业的经营风险有所降低，公司的战略应当调整到营销活动上来。此时的企业仍然有很大的资金需求。不同的是，这时的企业的经营风险已经大大降低，可以进行一定的负债融资。由于这一阶段的企业的评估等级有所建立，为了获取低成本和高弹性的资金，企业可以采取发行诸如认股权证、可转换债券等证券的方式进行融资。在此阶段，企业也开始产生现金流入，可以提高股利分配水平以吸引新的投资者。处于成长期的企业的融资来源主要是新进入的投资者所注入的资金和少量负债所筹集的资金，资本负债率开始升高，以利用财务杠杆效应。此外，公司的光明前景还驱动着股票价格上涨。
　　【总结】（1）企业的经营风险大大降低，可以进行一定的负债融资。
　　（2）企业开始产生现金流入，可以提高股利分配水平以吸引新的投资者。
　　3.在企业生命周期的成熟期，企业战略出现重大调整，由以前的关注市场和市场份额转移到关注盈利能力和获取利润上来。这时，企业的经营风险很小，也产生了大量的现金流，同时企业的再投资机会变得狭窄，资金需求降低。企业开始大量利用负债进行筹资，以利用财务杠杆效应，进行合理避税，因而资产负债率变高。由于再投资的机会减少，企业很难找到能够满足股东原先要求的预期报酬率的投资项目，所以企业会提高股利支付率，把富余的资金分配给股东，以实现股东财富的最大化。此时，股票价格趋于平稳。
　　【总结】（1）经营风险很小，开始大量利用负债进行筹资，以利用财务杠杆，进行合理避税，资产负债率开始变高。
　　（2）再投资机会少，企业会提高股利支付率。
　　4.在企业生命周期的衰退期，企业逐渐从行业中退出，销售业绩开始下滑，高额的固定成本使得企业很快陷入亏损的境地，因而公司的财务战略应当转向考虑使用短期资金上来。在此阶段，企业的资金来源渠道主要是借款，以进行合理避税，最大限度地提高企业利润。在衰退期，企业慢慢地濒临倒闭，现金净流量减少，所产生的利润基本上都会通过股利的形式分配给股东。
　　【总结】（1）企业逐渐从行业中退出，资金来源主要是借款。
　　（2）所产生的利润基本上都会通过股利的形式分配给股东。

第二节　企业并购

　　一、企业并购的概念和分类
　　企业并购是企业实现扩张和增长的一种方式，一般以企业产权作为交易对象，并以取得被并购企业的控制权作为目的，以现金、证券或者其他形式购买被并购企业的全部或者部分产权或者资产作为实现方式。企业并购实施后，被并购企业有可能会丧失法人资格，或者被并购企业法人资格保留，但是其控制权转移给并购方。
　　企业并购的类型很多，按照不同的标准可以进行不同的分类。
　　（一）按照并购双方产业、产品链的关系分为横向并购、纵向并购和混合并购。
　　
　　1.横向并购
　　横向并购，是指并购双方处于同一行业或者生产、经营同一产品情况下的并购行为。比如燕京啤酒2001年分别对山东无名啤酒股份有限公司和曲阜三孔啤酒有限公司就是横向并购。
　　2.纵向并购
　　纵向并购，是指并购双方的生产或者经营的产品或者所处的行业属于前后关联或者上下游关系情况下的并购行为。2001年格林柯尔公司收购科龙电器，2003年收购美菱电器，意欲整合一个纵贯制冷业上下游产业链，就是纵向并购的典型案例。
　　3.混合并购
　　混合并购是指兼具横向并购和纵向并购特征的并购行为。例如，房地产开发企业与商业企业之间的并购。
　　混合并购是企业实现多元化经营战略，进行战略转移和结构调整的重要手段，是西方第三次并购浪潮的主要形式。
　　混合并购可以通过多元化投资，降低企业的经营风险。
　　（二）按照并购双方的意愿分类可以分为善意并购和敌意并购。
　　1.善意并购
　　善意并购是指并购方事先与目标公司协商、征得其同意并通过谈判达成收购条件的一致意见而完成收购活动的一种并购方式。
　　2.敌意并购
　　敌意并购是指并购方在收购目标公司遭到目标公司抗拒但仍然进行强行收购，或者并购方事先没有与目标公司进行协商，而直接向目标公司股东开出价格或者收购要约的一种并购行为。如果目标公司管理层对收购持反对态度，就会采取一系列的反收购措施，于是收购公司和目标公司之间将展开一场激烈的“收购－反收购战”。
　　（三）按照并购支付方式分类可以分为现金购买式并购、承债式并购、股权交换式并购等。
　　1.现金购买式并购
　　现金购买式并购一般是指并购方筹集足够资金直接购买被并购企业净资产，或者通过购买被并购企业股票方式达到获取控制权目的的一种并购方式。
　　2.承债式并购
　　承债式并购一般是指在被并购企业资不抵债或者资产债务相当情况下，并购方以承担被并购方全部债务或者部分债务为条件，获得被并购方控制权的一种并购方式。
　　3.股份交换式并购
　　股份交换式并购一般是指并购方以自己发行的股份换取被并购方股份，或者通过换取被并购方企业净资产达到获取被并购方控制权目的的一种并购方式。
　　采用这种并购方式，可以减少并购企业的现金支出，但要稀释并购企业的股权结构。
　　
　　二、企业并购战略
　　并购战略的核心，简单地说就是“贱买贵卖”。当交易双方对该企业价值的估计不一致时，被并购企业的当前所有者会以低于其实际价值的价格将其卖给接受者。在现时不完全竞争市场的条件下，合并后的企业能够产生协同效应，即两个企业合并在一起创造出的联合企业，其价值大于这两个企业各自价值相加得到的数额，该效应被定义为“1＋1>2”现象。在此情形下，交易双方对被并购企业的价值评估有所差别，从而使得并购活动得以完成，交易双方都能从并购中获取利益。
　　如果并购目标企业并没有采取最佳的财务战略，也就不能带来股东财富的最大化。这时，通过并购目标企业并改善其财务战略，就能够获得由此而产生的增加值。
　　
　　三、企业并购决策
　　（一）企业并购决策的基本原则
　　企业在进行并购时，应当根据成本效益分析进行决策。其基本原则是并购净收益大于零。并购净收益的计算，一般可采用以下方式：
　　第一步，计算并购收益。并购收益为并购后新公司整体的价值减去并购前并购方和被并购方（目标公司）整体价值后的余额。即：
　　
　　例如，A公司并购B公司，并购前A公司价值为3亿元，B公司价值为l亿元。A公司并购B公司后组成AB公司，AB公司价值为6亿元，则该并购收益为2亿元，计算过程如下：
　　并购收益＝6－（3＋1）＝2（亿元）
　　第二步，计算并购净收益。在并购收益的基础上，减去为并购被并购公司而付出的并购溢价（即并购价格减去并购前被并购方价值后的差额）和为并购活动所发生的律师、顾问、谈判等并购费用后的余额。计算公式如下：
　　并购净收益＝并购收益－并购溢价－并购费用
　　假定A公司在并购B公司时，并购价格为1.2亿元，则并购溢价为0.2亿元[1.2－1＝0.2（亿元）]，发生相关并购费用0.1亿元，则该并购净收益为1.7亿元，计算过程如下：
　　并购净收益＝2－0.2－0.1＝1.7（亿元）
　　（二）目标公司价值衡量的方法
　　在并购净收益的衡量中，最为关键的是并购价格的确定，而并购价格的确定则依赖于对目标公司（即被并购方）的价值评估。
　　对于目标公司价值的衡量，一般有市盈率法、净资产账面价值调整法、未来股利现值法等。
　　1.市盈率法
　　市盈率法就是根据目标公司的估计净收益和市盈率确定其价值的方法。其计算公式如下：
　　目标公司的价值＝估计净收益×标准市盈率
　　（1）估计净收益的确定。可以根据目标企业最近一年的税后净利、目标企业最近三年税后净利的平均值、以与并购方相同的资本收益率计算的税后净利估计。在实际操作中，通常需要将被并购方的非正常、非持续、非经常性损益从中扣除。
　　（2）标准市盈率的选择。通常可选择目标公司在并购时点的市盈率、与目标企业具有可比性的企业的市盈率、目标企业所处行业的平均市盈率等。
　　例如，某公司最近三年的净利润分别为8000万元，6000万元，7000万元，与该企业具有可比性的企业的市盈率为20倍，则该企业的价值为：
　　平均利润＝7000万元
　　企业价值＝7000×20＝14000万元。
　　2.净资产账面价值调整法
　　净资产账面价值调整法是以目标公司净资产账面价值为基础作必要调整后，确定公司价值的一种方法。其计算公式为：
　　目标公司价值＝目标公司净资产账面价值×（1±调整系数）×拟收购股份占目标公司总股份比例
　　3.未来股利现值法
　　按照股票估价原理，公司股票价值是未来公司股利的折现值之和，这样目标公司的价值就可以通过未来股利现值法来加以估价。通过预测未来公司每股股利和公司资金成本，可以估算出公司每股价值，然后以公司每股价值乘以公司发行股数，即可以得到目标公司整体价值。

　　（1）股利零成长模型
　　V＝D/R_s
　　（2）股利固定成长模型
　　V＝D₁/（R_s－g）＝D₀×（1＋g）/（Rs－g）

　　【案例】资料：A公司是一家大型汽车制造企业，资本比较雄厚，融资渠道广泛，经营理比较成熟，A公司认为，必须顺应潮流提供低价格产品，才能在激烈竞争中生存下来。
　　B公司是一家上市公司，主要从事各类汽车底盘配件的制造及销售，声誉良好，并拥有两个初具规模的基地和先进的加工技术，但该公司规模较小，盈利总额也相应较少，客户以A公司等几家企业为主，其中A公司是其最大的客户。
　　A公司的战略目标是以低价格产品占领市场并扩大市场。在此战略目标下，A公司决定进行经济适用车的开发。2006年年底，A公司开始准备收购B公司。
　　1.并购预案。
　　A公司拟以现金方式收购B公司的全部股份，A公司目前的市场价值为l00亿元，估计合并后新公司的市场价值将可达到l20亿元。B公司股东要求以15亿元成交，并购的会计师、律师、顾问、谈判等交易费用为l0000万元。
　　2.B公司的盈利能力和市盈率指标
　　B公司盈利比较稳定，04年净利润8000万元，05年净利润1亿元，06年净利润9000万元，没有非经常性损益。B公司目前的市盈率为15。
　　要求：
　　1.以3年平均数计算企业的利润指标，运用市盈率法估计B公司的价值（假定以当前的市盈率作为标准市盈率）
　　2.计算并购收益、并购溢价和并购净收益：
　　3.判断是否应该收购B公司。
　　【分析提示】
　　1.B公司近3年净利润的平均值9000万
　　　B公司价值＝9000万×15＝135000万
　　2.并购收益＝120亿－（100亿＋13.5亿）
　　　　　　　＝6.5亿
　　并购溢价＝15亿－13.5亿＝1.5亿
　　并购净收益＝6.5亿－（1.5亿＋1亿）＝4亿
　　3.应该并购B公司
　　
　　四、企业并购的利弊分析
　　（一）企业并购的优点
　　成功的企业并购一般具有以下优点：
　　1.有助于企业整合资源，提高规模经济效益；
　　2.有助于企业以很快的速度扩大生产经营规模，确立或巩固企业在行业中的优势地位；
　　3.有助于企业消化过剩的生产能力，降低生产成本；
　　4.有助于企业降低资金成本，改善财务结构，提升企业价值；
　　5.有助于实现并购双方在人才、技术、财务等方面的优势互补，增强研发能力，提高管理水平和效率；
　　6.有助于实现企业的战略目标，谋求并购战略价值等。
　　（二）企业并购的弊端
　　企业并购的弊端，主要体现为并购可能带来的风险。这些风险包括：
　　1.营运风险。
　　营运风险是指企业并购完成后，可能并不会产生协同效应，并购双方资源难以实现共享互补，甚至会出现规模不经济，比如整个企业反而可能会被并入企业拖累。
　　2.融资风险
　　企业并购往往需要大量资金，如果企业筹资不当，就会对企业资本结构和财务杠杆产生不利影响，增加企业财务风险。
　　3.反收购风险
　　如果企业并购演化成敌意收购，被并购方就会不惜代价设置障碍，从而增加企业收购成本，甚至有可能导致收购失败。
　　4.安置被收购企业员工风险
　　在实施企业并购时，并购方往往会被要求安置被收购企业员工或者支付相关成本，如果并购方处理不当，往往会因此而背上沉重的包袱，增加其管理成本和经营成本。
　　5.资产不实风险
　　由于并购双方的信息不对称，有时并购方看好的被并购方资产，在并购完成后有可能存在严重高估，甚至一文不值，从而给并购方造成很大的经济损失。

 

第三节　全面预算

　　全面预算是指在企业战略目标的指导下。为合理利用企业资源，提高企业经济效益，而对企业的生产、销售和财务等各个环节进行统筹安排。
　　上个世纪80年代一份权威调查统计数据显示，当时美国几乎所有大型公司都沿袭采用半个多世纪以前GE、杜邦等公司所实施的全面预算管理：100%的大型生产企业全都实行了全面预算管理，批发和零售商与交通运输企业实行全面预算管理也分别高达97%、94%。
　　2000年9月，国家最高行政主管部门（前经贸委）在下发的《国有大中型企业建立现代企业制度和加强管理的基本规范》中就明确要求，国有大中型企业要在企业内部推行全面预算管理制度。此后，全面预算管理成为许多特大型、大型企业高层决策与管理的核心内容。据不完全统计，目前中国进入“全球500强”的15家企业中绝大多数采用了全面预算管理方法，国有大中型企业实行全面预算管理的将近三分之一。
　　
　　一、全面预算的功能和局限
　　
　　二、预算的模式
　　不同的企业应该根据自己的情况选择不同的预算模式和预算方法。
　　预算模式根据企业的不同发展阶段可以分为：（1）以资本预算为起点的预算管理模式、（2）以销售为起点的预算管理模式、（3）以成本控制为起点的预算管理模式、（4）以现金流量为起点的预算管理模式。
　　预算方法可以分为弹性预算和滚动预算等。
　　不同的市场环境和不同的企业规模与组织，其预算管理的模式有所不同。根据产品生命周期理论，可将预算管理分为四大模式。
　　
　　1.处于初创期的企业预算管理：以资本预算为起点的预算管理模式
　　这是因为企业初创期，一方面存在大量资本支出与现金支出，使得企业净现金流量为绝对负数；另一方面新产品开发的成败及未来现金流量的大小具有较大的不确定性。
　　2.企业增长期的预算管理：以销售为起点的预算管理模式
　　在企业增长期，尽管企业对产品生产技术的把握程度已大大提高，但仍然面临以下风险：一是产品能否为市场所完全接受、能在多高的价格上接受的经营风险；二是来自于现金流不足及由此而产生的财务风险。
　　此一时期，企业的战略重点在营销方面，即通过市场营销来开发市场潜力和提高市场占有率。预算管理的重点在于借助预算机制与管理形式来促进营销战略的全面落实，以取得企业可持续的竞争优势。因此，在编制预算时，一是要以市场为依托，基于销售预测而编制销售预算；二是要以“以销定产”为原则，编制生产、费用等各职能预算；三是要以各职能预算为基础，编制综合财务预算。
　　3.市场成熟期的预算管理：以成本控制为起点的预算管理模式
　　在市场成熟期，企业的生产环境与企业应变能力都有不同程度的改善，产品产量、价格、市场及现金流量均较为稳定。在这一阶段，成本控制成为财务管理以至企业管理的核心。
　　以成本为起点的预算管理模式，就是以企业期望收益为依据、以市场价格为已知变量来规划企业总预算成本；进而以预算总成本为基础，分解落实到成本发生的所有管理部门或单位，形成约束各预算单位管理行为的预算成本。
　　4.衰退期的预算管理：以现金流量为起点的预算管理模式
　　当企业处于衰退期时，一方面，在经营上企业所拥有的市场份额稳定但市场总量下降，销售出现负增长；另一方面，在财务上存在大量应收账款，而潜在投资项目并未确定，因此自由现金流量大量闲置。在这一时期，监控现金有效收回并保证其有效利用，就成为了管理的重点。因此，企业应采用以现金流量为起点并以现金流入流出控制为核心的预算管理模式。
　　以现金流量为起点的预算管理模式，必须借助于现金预算，以解释企业及其各部门的现金来源、用途及其余额的数量；企业何时需要现金、如何通过预算方式避免不合理的现金支出。
　　
　　三、预算方法
　　有针对性的预算方法可以满足企业对于预算的具体需要，增加预算编制的精确度和预算实施的有效性。

　　四、预算工作组织
　　为了保障预算的有效性，要加强对企业预算工作的组织领导。预算工作组织通常由预算管理委员会、预算执行与控制部门和各责任中心构成。预算管理委员会是预算管理的中枢；预算执行与控制部门是公司预算管理委员会的执行机构；各责任中心是预算管理的实施主体。
　　
　　
　　五、企业预算规划
　　
　　
　　六、预算实施
　　
　　
　　七、预算的考评与激励
　　【案例】资料：某油田于1975年发现，l979年投入开发：原来隶属中国石油天然气总公司，1998年石油与石化两大集团重组后，归属中国石油化工集团公司，是一家集油气勘探、油气田开发、建筑工程、炼油化工、机械制造、多元开发于一体的综合性国家控股的集团公司。l998年，业务范围横跨l3个行业，在册职工87万人，局直属二级单位346个（其中：集团职能处室30个、二级经营单位316个），销售收入5 615亿元，资产总额170亿元，净资产90亿元。油田设计石油年产量为1 000万吨，1979年到l988年实际原油年产量呈上升趋势，l988年达到722万吨的高峰，此后呈下降趋势，l995年以后稳定在400万吨的水平。1993年该油田面临着最为严峻的挑战：（1）国家于1989年下半年启动的宏观调控政策（特别是紧缩银根）开始发挥作用，该油田深感外部筹资空前困难。（2）油田后备石油储量严重不足，石油产量从而销售收入大幅下滑。（3）经过十多年的开采，油田进入高含水采油期。油田维护成本急剧上升。（4）油田主要靠贷款建成，汇率变化使外债总额翻了两番，1994年将进入长达十年的偿债高峰期，每年偿债额在15亿元以上，相当于原油销售收入的20%－30%。（5）按照设计石油年产量的要求，"会战"之后，大批职工滞留油田，由于实际石油年产量仅为设计的一半，使得4万多职工面临着下岗待业。
　　为了迎接上述挑战，该油田已认识到：全面预算管理可能是实现集团公司整合的最基本、
最有效的手段，并积极探索和实施预算管理。经过近半年的酝酿，1998年，该油田决定对集团施行全面预算管理。
　　要求：
　　1.该油田的预算管理模式应该是哪种，简要叙述理由。
　　【分析提示】一般而言，预算管理主要有以下4种模式：
　　（1）处于初创期的企业预算管理：以资本预算为起点的预算管理模式；
　　（2）企业增长期的预算管理：以销售为起点的预算管理模式；
　　（3）市场成熟期的预算管理：以成本控制为起点的预算管理模式。在市场成熟期，企业的生产环境与企业应变能力都有不同程度的改善，产品产量、价格、市场及现金流量均较为稳定。
　　在这一阶段，成本控制成为财务管理以至企业管理的核心。以成本为起点的预算管理模式，就是以企业期望收益为依据、以市场价格为已知变量来规划企业总预算成本；进而以预算总成本为基础，分解落实到成本发生的所有管理部门或单位，形成约束各预算单位管理行为的预算成本。
　　（4）衰退期的预算管理：以现金流量为起点的预算管理模式。当企业处于衰退期时，一方面，在经营上企业所拥有的市场份额稳定但市场总量下降，销售出现负增长；另一方面，在财务上存在大量应收账款，而潜在投资项目并未确定，因此自由现金流量大量闲置。在这一时期，监控现金有效收回并保证其有效利用，就成为了管理的重点。因此，企业应采用以现金流量为起点并以现金流人流出控制为核心的预算管理模式。以现金流量为起点的预算管理模式，必须借助于现金预算，以解释企业及其各部门的现金来源、用途及其余额的数量；企业何时需要现金、如何通过预算方式避免不合理的现金支出。
　　对该油田分析可以看到，该油田适合市场成熟期的预算管理模式。以成本控制为起点，缓解油田进入高含水采油期，油田维护成本急剧上升的情况。同时，减轻宏观调控政策带来的外部筹资困难。
　　2.该油田的预算方法应该是哪种，简要叙述理由。
　　【分析提示】一般而言，预算管理主要有以下4种方法：
　　（1）固定预算。
　　（2）弹性预算。
　　（3）滚动预算。
　　（4）综合平衡预算。
　　对该油田分析可以看到，综合平衡预算为最适合的方法。综合平衡预算是以财务指标当中的盈利指标（如所有者权益报酬率）为起点，分别从财务、客户、内部经营过程和学习与成长四个层面来设定指标，编制预算。考核的时候不是单纯地考核某一项指标，而是对四类指标进行综合考核。这是综合平衡预算的核心思路。综合平衡预算方法极大地拓宽了传统预算管理模式的视野。这种预算方法适用于那些注重战略、以可持续发展为目标的企业。它的优点是能够综合考虑影响企业发展的各个方面，包括长期的和战略的方面；它可把年度的经营预算和企业发展战略方面的预算有机地结合起来。但用这种方法编制预算的过程太复杂，需要用到更多的指标，参与的人员会更多，比如客户层面，需要做客户方面的调查；内部经营流程层面要做方方面面的研究，设定指标；学习和成长层面涉及人员培训、员工激励，涉及整个企业的管理机制。

 

第四节　财务分析

　　一、财务分析的基本方法
　　财务报表分析方法主要有比较分析法和因素分析法。
　　（一）比较分析法
　　比较分析法就是对两个或两个以上的数据进行对比分析，揭示差异和原因的一种方法。比较分析法可以按照比较对象和比较内容作进一步分类。
　　1.按比较对象的不同进行分类
　　比较分析法按比较的对象分为趋势分析、横向分析、差异分析。
　　（1）趋势分析，即企业不同时期的历史数据比较。通过分析过去几年或特定历史时期的财务数据，可以分析企业发展的正常轨迹和趋势。
　　（2）横向分析，即同类企业或行业平均数的比较。这种分析比较主要是相同指标在企业间、企业和行业平均水平之间、企业和行业先进水平的分析比较。
　　（3）差异分析，即企业预算与计划的比较。通过比较可以看出计划的实际执行结果。
　　2.按比较内容的不同进行分类
　　比较分析法按比较内容分为比较会计要素的总量、比较结构百分比、比较财务比率。
　　（1）会计要素总量分析，是对某一总量指标（如总资产、净资产、净利润等）进行比较，揭示其在不同时间的发展变化趋势，评价其增长的潜力。
　　（2）结构指标分析，是以总量为100%，分析各个部分在总量构成中所占的比例。通过比较发现结构中的不合理因素，发现有显著问题的项目，揭示分析的方向。
　　（3）比较财务比率。财务比率是会计报表各要素之间相互比较所得出的比率，它反映了各要素之间的内在关系。比率分析属于相对数分析，这是最重要的一种分析方法。
　　（二）因素分析法
　　因素分析是依据分析指标和影响因素之间的关系，从数量上确定各个因素对某一指标影响程度的一种方法。
　　因素分析法的主要方法有差额分析法、连环替代法等。
　　1.连环替代法，就是依次用分析值替代标准值，测定个因素对财务指标的影响。比较典型的是影响成本降低的因素分析。

　　N＝a×b×c
　　N₀＝a₀×b₀×c₀……①
　　N₂＝a₁×b₀×c₀……②
　　N₃＝a₁×b₁×c₀……③
　　N₁＝a₁×b₁×c₁……④
　　2.差额分析法，是连环替代法的一种简化形式，是利用各因素的实际值与标准值之间的差额来计算各因素对分析对象的影响程度的方法

　　N＝a×b×c
　　A的变化对N的影响：
　　（a₁－a₀）×b₀×c₀
　　B的变化对N的影响：
　　a₁×（b₁－b₀）×c₀
　　C的变化对N的影响：
　　a₁×b₁×（c₁－c₀）
　　
　　二、偿债能力分析
　　偿债能力是企业偿还到期债务的能力，包括短期偿债能力和长期偿债能力。
　　企业偿还短期债务和长期债务的能力强弱，是企业经济实力和财务状况的重要体现，也是衡量企业是否稳健经营、财务风险大小的重要尺度。
　　（一）短期偿债能力分析
　　短期偿债能力是指企业流动资产和流动负债及时足额偿还的保证程度，是流动资产变现能力的重要标志，因此，短期偿债能力的分析指标也被称为变现能力比率。衡量短期偿债能力的主要指标有：流动比率、速动比率和现金流动负债比率。
　　（1）流动比率
　　流动比率是流动资产与流动负债的比率，表明企业每1元流动负债有多少流动资产作为偿还的保障，反映企业可在短期内转变为现金的流动资产偿还流动负债的能力。
　　流动比率＝流动资产／流动负债
　　（2）速动比率
　　速动比率是企业速动资产与流动负债的比率。速动资产是指流动资产减去变现能力较差且不稳定的存货、待摊费用、待处理流动资产损失等以后的余额。
　　速动比率＝速动资产／流动负债
　　（3）现金流动负债比率
　　现金流动负债比率＝经营现金净流量／流动负债
　　（二）长期偿债能力分析
　　长期偿债能力，是指企业偿还长期负债的能力。其分析指标有四项：资产负债率、产权比率、已获利息倍数、长期资产适合率。
　　（1）资产负债率
　　它表明企业资产总额中，债权人提供资金所占的比重，以及企业资产对债权人权益的保障程度。
　　资产负债率＝负债总额／资产总额
　　一般情况下，该比率越小，表明企业的长期偿债能力越强。由于部分资产如待摊费用等难以作为偿债的物质保证，从稳健的角度出发，还应计算有形资产负债率，公式为：
　　有形资产负债率＝负债总额／有形资产总额
　　有形资产总额＝资产总额－（无形资产＋待摊费用）
　（2）产权比率
　　产权比率是指负债总额与所有者权益总额的比率，是企业财务结构稳健与否的重要标志，也称资本负债率。
　　产权比率＝负债总额／所有者权益总额
　　负债总额与所有者权益总额的比率，反映企业所有者权益对债权人权益的保障程度。该比率越低，表明企业的长期偿债能力越强。
　　（3）已获利息倍数
　　已获利息倍数又称利息倍数，是指企业息税前利润与利息费用的比率。
　　已获利息倍数＝息税前利润／利息费用
　　该指标反映获利能力对债务偿付的保证程度。一般情况下，已获利息倍数越高，表明企业对债务偿付的保障程度越高。
　　（4）长期资产适合率
　　长期资产适合率是企业所有者权益与长期负债之和同非流动资产的比率。该比率从企业资源配置结构方面反映了企业的偿债能力。
　　长期资产适合率＝（所有者权益＋长期负债）/非流动资产
　　从维护企业财务结构稳定和长期安全性角度出发，该指标数值较高比较好，但过高也会带来融资成本增加的问题。因此，该指标究竟多高合适，应根据企业的具体情况，参照行业平均水平确定。
　　
　　三、营运能力分析
　　营运能力是指企业基于外部市场环境的约束，通过内部人力资源和和生产资料的配置组合而对财务目标所产生作用的大小。
　　1.基本评价指标
　　衡量营运能力的指标主要有流动资产周转指标、固定资产周转指标、总资产周转指标三项。基本评价指标为：

　　周转率（周转次数）＝周转额／资产平均余额
　　周转期（周转天数）＝计算期天数／周转率
　　2.具体评价指标
　　（1）流动资产周转情况分析
　　应收账款周转率＝营业收入净额/平均应收账款余额
　　应收账款周转天数＝360/应收账款周转率
　　存货周转率＝营业成本/平均存货
　　存货周转天数＝360/存货周转率
　　流动资产周转率＝营业收入净额/平均流动资产
　　流动资产周转天数＝360/流动资产周转率
　　（2）固定资产周转情况分析
　　固定资产周转率＝主营业务收入净额/平均固定资产净值
　　（3）总资产周转率
　　总资产周转率＝主营业务收入净额/平均资产总额
　　
　　四、盈利能力分析
　　反映企业盈利能力的指标主要有：主营业务利润率、成本费用利润率、总资产报酬率、净资产收益率、社会贡献率、社会积累率。
　　1.主营业务利润率
　　主营业务利润率是企业一定时期主营业务利润与主营业务收入的比率。该指标表明企业主营业务利润的增长情况，反映了企业主营业务的获利能力，是评价企业经济效益的主要指标。
　　主营业务利润率＝（主营业务利润／主营业务收入净额）× 100%
　　该指标越高，表明企业主营业务市场竞争力越强，发展潜力越大，获利水平越高。
　　2.成本费用利润率
　　成本费用利润率是企业一定时期利润总额与企业成本费用总额的比率。它表明企业为取得利润而付出的代价，从企业支出方面补充评价企业的收益能力。
　　成本费用利润率＝（利润总额／成本费用）×100%
　　该指标越高，表明企业为取得利润而付出的代价越小，企业成本费用控制得越好，企业的获利能力越强。
　　3.总资产报酬率
　　总资产报酬率是企业一定时期内获得的报酬总额与平均资产总额的比率，它是反映企业资产综合利用效果的指标，也是衡量企业利用债权人和所有者权益总额所取得盈利的重要指标。
　　总资产报酬率＝（利润总额＋利息支出）／平均资产总额×l00%
　　该比率越高，表明企业的资产利用效益越好，整个企业盈利能力越强，经营管理水平越高。
　　4.净资产收益率
　　净资产收益率是企业一定时期内的净收益同平均净资产的比率。它是反映自有资金投资收益水平的指标，该指标是企业盈利能力指标的核心，而且也是整个财务指标体系的核心。
　　净资产收益率＝（净利润／平均净资产）×100%
　　在一般情况下，该比率越高，表明自有资金获取收益的能力越强，对企业投资人、债权人的保障程度越高。
　　5.社会贡献率
　　社会贡献率是指企业社会贡献总额与平均资产总额的比值。其中，企业社会贡献总额包括：工资、劳保退休统筹及其他社会福利支出、利息支出净额、应交或已交的各项税款、附加及福利等。
　　社会贡献率＝（企业社会贡献总额／平均总资产）×100%
　　该指标越高，表明企业占用社会经济资源所产生的社会经济效益越大。
　　6.社会积累率
　　社会积累率是指企业上交国家财政总额同企业社会贡献总额的比值。
　　社会积累率＝（上缴国家财政总额／企业社会贡献总额）×100%
　　该指标越高，表明企业为国家所做的贡献越大。
　　
　　五、发展能力分析
　　企业发展能力，也可以称为企业的成长性，它是企业未来年度的发展前景和潜能。反映企业发展能力的指标主要有：销售（营业）增长率、总资产增长率、固定资产成新率、三年利润平均增长率和三年资本平均增长率等。

　　1.销售（营业）增长率
　　销售（营业）增长率＝本年销售（营业）增长额/上年销售（营业）收入总额×100%
　　它反映企业销售收入的增减变动情况，是评价企业成长情况和发展能力的重要指标。
　　2.总资产增长率
　　总资产增长率＝（本期总资产增长额／年初资产总额）×100%
　　3.固定资产成新率
　　固定资产成新率是企业平均固定资产净值同平均固定资产原值的比率，是反映企业所拥有固定资产的新旧程度的指标。
　　固定资产成新率＝（平均固定资产净值／平均固定资产原值）×100%
　　该指标值越高，表明企业固定资产更新速度越快，企业持续发展能力越强。
　　4.三年利润平均增长率
　　三年利润平均增长率表明企业利润连续三年的增长情况与效益稳定的程度。
　　
　　公式中的基期利润总额是指本年度往前算的第三年度的利润总额。
　　5.三年资本平均增长率
　　

　　六、财务报表的综合分析与应用
　　1.杜邦财务分析体系
　　杜邦财务分析体系是利用各财务指标间的内在关系，对企业综合经营理财及经济效益进行系统分析评价的方法。在该体系中，自有资金利润率指标是一个综合性最强的财务比率，是杜邦体系的核心。
　　杜邦财务分析体系各主要指标之间的关系如下：
　　自有资金利润率＝总资产净利率×权益乘数
　　总资产净利率＝销售净利率×总资产周转率
　　权益乘数＝1÷（1－资产负债率）
　　2.沃尔评分法
　　3.上市公司的市场价值分析
　　（1）市盈率（倍数）
　　市盈率（倍数）是普通股每股市价相当于每股收益的倍数。
　　市盈率（倍数）＝每股市价／每股收益
　　每股收益＝净利润/年末普通股股数
　　一般情况下，该指标越高，表明市场对企业的未来前景越看好；但同时也表明该种股票投资的风险越大。
　　（2）股利收益率
　　股利收益率是普通股每股股利与普通股每股市价的比率。
　　股利收益率＝每股股利／每股市价
　　每股股利＝股利总额/年末普通股股数
　　一般情况下，该指标越高，表明企业投资价值越大。
　　（3）市净率（倍数）
　　市净率（倍数）是普通股每股市价相当于普通股每股净资产的倍数。
　　市净率（倍数）＝每股市价／每股净资产
　　每股净资产＝期末所有者权益/年末普通股股数
　　一般情况下，该指标越高，表明企业资产的质量越好，企业的发展潜力越大；该比率过高，可能表明股票的投资风险过大。
　　
　　七、财务危机预警分析
　　（一）财务危机及其表现
　　财务危机是指由企业财务状况的不断恶化而产生的、将会危及企业生存的一种状态。任何一个企业的财务危机都有一个逐步显现、不断恶化的过程。财务管理者应当对企业的财务运营过程进行跟踪、监控，建立财务危机的警报系统，及早发现财务危机，预防或避免可能发生的失败。
　　企业的财务危机通常既有外部征兆又有财务征兆。
　　外部征兆如企业的交易记录恶化，过度依赖借款或关联交易，过度规模扩张，财务报表及相关信息公告迟缓等。
　　企业财务危机在财务上的表现主要有：现金流量不足，企业不能及时支付到期债务；销售额非正常下降；现金大幅度下降而应收账款大幅度上升；一些比率出现异常（如资产周转率大幅度下降，资本经常收益率和销售经常收益率大幅度下降或变为负数）
　　（二）财务危机预警分析的模型
　　通常运用到的财务危机预警分析的模型有两个：单变量预警分析、多变量预警分析。
　　1.单变量预警分析。它是指运用某个单一财务比率的走势来预测企业可能出现的财务危机状况。预测财务危机的比率主要有债务保障率（现金/流量债务总额）、资产收益率（净收益/资产总额）、资产负债率等。
　　运用上述比率对企业财务危机预警分析的局限性有：一是尽管可以判别企业是否处于财务危机之中，但不能判别企业是否可能破产，以及预测何时破产；二是单变量比率分析的结论可能会受到通货膨胀的影响；三是当企业出现财务困难时，管理当局往往会采用粉饰财务报表的方法来掩盖真实的财务状况，使财务危机的预警失去作用。
　　2.多变量预警分析。多变量预警分析是从整个企业角度，运用多种财务比率来检查其财务状况有无呈现不稳定的现象，进而预测其是否存在财务危机。其中最有代表性的是美国纽约大学埃特曼（Altman）教授所创建的Z值（Z－score ）模型。
　　【案例】
　　某上市公司2002年有关资料如下（见表8—5～表8—6）：
 

资产负债表（简表）
2002年12月31日　　　　　　　单位：万元

　　说明：
　　（1）公司股份总额为15000万股，每股面值1元。
　　（2）公司2002年12月31日每股市价为10.98元。
 

利润表（简表）
（2002年度）　　　　　　　单位：万元

　　说明：财务费用全部为利息支出。
　　要求：1.利用以上资料，计算有关比率并填入下表的方框空格中。 　
 

　　【提示】
　　（1）比率指标如果同时涉及利润表和资产负债表，则资产负债表数据应用平均数。　
　　（2）市盈率和市净率既可以使用单位额计算，也可以使用总额计算。
　　2.分析公司的偿债能力、营运能力、盈利能力、发展能力以及市场评价情况。
　　【分析提示】
　　1.计算并在方框空格中填表如下： 　　
 

　　2.利用以上资料，分析公司的偿债能力、营运能力、盈利能力、发展能力以及市场评价情况；
　　（1）公司流动比率、速动比率和利息倍数均大大低于行业平均值，资产负债率高出行业平均值1倍，表明公司偿债能力弱。进一步分析可知，公司2002年末流动负债增长29.53%，大大高于流动资产增长水平，其中应付账款增加最多（达5200万元），表明公司短期已面临较大的偿债压力。
　　（2）公司应收账款的周转速度与行业平均值相当，表明收账情况正常。但存货的周转速度约为行业平均值的一半，而且存货增长速度较快（达13.10%），可能存在销售不畅、存货积压现象。相对而言，固定资产周转速度要略高于行业平均水平，表明固定资产运行情况良好。但由于流动资产的周转速度慢，导致公司资产整体的营运效率较低。
　　（3）公司主营业务利润率（毛利率）、总资产报酬率和净资产收益率均高于行业水平，表明公司具有较强的盈利能力。特别是在公司维持较高的负债水平情况下，主营业务利润（毛利）、总资产报酬较高对公司净资产收益水平的提高具有重要作用。
　　（4）除净资产增长速度低于行业平均值外，公司的营业增长率、总资产增长率、净利润增长率均高于行业平均水平，表明公司具有较强的发展能力。
　　（5）公司的市盈率、市价与账面价值比率高于行业平均值，表明尽管公司的偿债能力较弱，但由于公司维持有较高的盈利能力和水平，市场对公司的未来前景与发展仍然充满信心。
　　【案例】
　　甲公司和乙公司均是从事办公自动化设备生产的股份有限公司。为了扩大生产和销售规模，整合研发资源和服务网点，提高市场占有率和经济效率，甲公司拟收购乙公司。为此，甲公司管理层责成财会部门对乙公司偿债能力、营运能力、盈利能力、发展能力和市场评价等方面进行研究，估算乙公司的市场价值，提出专项报告，作为收购决策的参考因素。
　　甲公司财会部门采用财务比率分析法对乙公司进行分析，相关资料如下
　　资料：（1）：
 

资产负债表（简表）
编制单位：乙公司 　　　2003年12月31日 　　　单位：万元

　　说明：
　　（1）乙公司2003年末股份总额为3120万股。
　　（2）乙公司股票市价在2003年12月31日为每股16元。
　　资料（2）：
 

利润表（简表）
编制单位：乙公司　　　2003年度 　　　单位：万元

　　说明：财务费用全部为利息支出。
　　资料（3）：
　　2003年年末有关行业平均值：流动比率2.3，速动比率1.5，资产负债率0.5，市盈率30，股利收益率6%，市净率5.8。
　　2003年度有关行业平均值：利息倍数3.8，应收账款周转率6次，应收账款周转天数60天，存货周转率3次，存货周转天数120天，总资产周转率1.5次，主营业务报酬率35%，总资产报酬率15%，净资产报酬率22%，总资产增长率3.8%，净资产增长率21%。
　　要求：
　　1.利用以上资料，计算乙公司有关比率并填入答题纸表格的方框中（如有小数，保留到小数点后两位）。
　　2.分析乙公司的偿债能力、营运能力、盈利能力、发展能力以及市场评价情况。
　　3.分别根据2003年12月31日乙公司和行业平均市盈率，采用市盈率法估算乙公司的市场价值。
　　【分析提示】
　　1.乙公司相关比率如下（见表8－11）
　　表8－11　　
 

　　【提示】关于股利收益率的计算。
　　股利收益率等于每股股利除以每股市价。市价已知，但每股股利未知。显然无法直接计算。值得关注的是，2003年利润表显示当年实现净利润1248万元，2003年资产负债表显示，所有者权益增加1248万元，一般当年利润要到下年初才进行分配，因此，从报表中看不出利润分配情况。答案中所给出的每股股利计算数据是假定企业当年利润全部支付股利。
　　综上所述，本题涉及存在问题。应当给出利润分配情况。　
　　2.（1）偿债能力分析：
　　乙公司的流动比率、速动比率和利息倍数均低于行业平均值，前两项指标均已低于公认的财务安全线，资产负债率高于行业平均值，表明乙公司偿债能力较弱。
　　（2）营运能力分析：
　　乙公司应收账款周转率高于行业平均值（或乙公司应收账款周转天数短于行业平均值），表明乙公司应收账款周转较快。
　　乙公司的存货周转率远低于行业平均值（或存货周转天数长于行业平均天数），表明乙公司存货周转速度较慢。
　　（3）盈利能力分析：
　　乙公司的主营业务报酬率高于行业平均值，表明乙公司在销售环节的盈利能力较强。
　　乙公司的总资产报酬率和净资产报酬率却低于行业平均值，表明乙公司总资产的盈利能力和净资产盈利能力较弱。
　　（4）发展能力分析：
　　乙公司的总资产增长率高于和净资产增长率大致等于行业平均值，表明乙公司具备行业平均的发展能力。
　　（5）市场评价分析：
　　乙公司的股利收益率低于行业的平均水平，市盈率高于行业平均水平，表明该公司投资价值相对较低。
　　3.按照乙公司2003年末的市盈率估算，乙公司的市场价值为：1248×40＝49920（万元）。
　　按照比较正常的行业平均市盈率估算，乙公司的市场价值为：1248×30＝37440（万元）。　　
　　【案例】
　　某股份有限公司是一家生产彩电和空调等家用电器的企业。公司l999年l2月31日的股东权益总额为20亿元，负债总额为20亿元，资产总额为40亿元。2001年至2004年，公司每年l月1日新增长期银行借款10亿元，年利率为5%。期限为10年，每年年末支付当年利息。
2001年至2004年，公司实现的销售收入、净利润和息前税后利润，以及每年年末的股东权益、长期借款和资产总额如下（单位：万元）：　　
 

　　假定：
　　（1）公司适用的所得税税率为33%；公司股东权益的资金成本为8%。
　　（2）公司负债除长期银行借款外，其他均忽略不计；公司长期借款利息（利率均为5%）自2001年起计入当期损益。
　　（3）公司及所在行业的有关指标如下：　　
 

　　（4）公司的经济利润及有关指标如下　　
 

　　要求：
　　1.计算填写答题纸第7页表格中2004年的资产负债率、总资产周转率、净资产收益率和销售增长率，并简要分析公司的偿债能力、营运能力、盈利能力和发展能力。
　　2.计算填写答题纸第9页表格中2004年的投资资本收益率、加权平均资金成本和经济利润指标（假定投资资本总额按年末数计算）。
　　3.分析评价公司以会计利润最大化为核心的财务战略目标和以经济利润最大化为核心的财务战略目标的实现情况。
　　【分析提示】
　　1.（1）　　
 

　　（2）简要财务分析：
　　从资产负债率来看，公司负债水平日益提高，财务风险较大，偿债能力较差。
　　从总资产周转率来看，公司总资产周转速度不快，营运能力不高，但是得到逐年增强。
　　从净资产收益率来看，公司盈利能力逐年提高，但整体盈利水平仍然不强。
　　从销售增长率来看，公司销售增长速度较快，发展能力较好，但是销售增速有所放缓。
　　2.　　
 

　　计算过程供参考用：
　　（1）计算2004年投资资本收益率＝36 100÷836 000＝4.32%
　　（2）2004年公司加权平均资金成本＝8%×236 000／836 000＋5%×600 000／836 000＝5.85%
　　或者：2004年公司加权平均资金成本＝8%×236 000／836 000＋5%×（1－33%）×600 000／836 000＝4.66%
　　（3）2004年经济利润＝（4.32%－5.85%）×836 000＝－12790.80（万元）
或者：2004年经济利润＝（4.32%－4.66%）×836 000＝－2842.40（万元）
　　【老师提示】本题计算加权平均资本成本给出了两种方法：一种是运用债务的税前成本；一种是运用债务的税后成本。严格来说，应该采用后一种计算方法。
　　3.从公司以实现会计利润最大化为核心的财务战略管理来看.公司实现的会计利润和净资产收益率均稳步增长，公司盈利能力逐年增强，可以说初步达到了公司会计利润最大化的财务战略目标；
　　从公司经济利润的角度来看，公司投产后历年的经济利润均为负数，虽然逐年有所降低，但金额仍然较大，说明尽管公司会计利润增加，但是公司的经济价值却没有增值。说明公司价值不升反降，没有实现经济利润最大化目标。
　　【案例】
　　某集团公司拥有全资控股的ABC三家子公司，其中A公司主营整车生产，B公司主营汽车零部件生产，C公司专营A公司的全部整车销售与售后服务。集团公司每年对ABC公司经理层进行绩效评价。假设ABC公司2005年度的有关财务数据如下表（金额单位：万元）

	A公司	B公司	C公司
损益：
营业收入	42000	8600	38500
营业成本	35500	7080	35600
销售和管理费用	2810	990	2660
财务费用	960	90	1060
利润总额	2730	440	－820
所得税（税率）	409.5（15%）	132（30%）	0（30%）
净利润	2320.5	308	－820
投资成本（年度平均数）
股东权益（净资产）	4000	3100	10000
有息负债	11000	1200	11100
投资资本总额	15000	4300	21100
加权平均成本率	9%	8%	8%

　　补充资料：
　　（1）B公司生产的零部件主要供应给A公司。剩余部分外销，内销和外销价格相同，均以市场价定价。
　　（2）集团公司设定C公司对A公司整车的关联采购价高于市场价，市场价仅为关联采购价的95%（上表中AC公司的财务数据均以关联采购价为基础计算得出）。
　　（3）除企业所得税外，不考虑其他相关税费因素。
　　要求：
　　1.为了使绩效评价更加具有客观性，请按市场价格重新计算A公司、C公司2005年度的损益，并依据调整后的数据计算A公司、C公司2005年度的资产报酬率（计算时“资产总额”使用“投资资本总额”代替）、净资产收益率和经济利润，将计算结果直接填写在下表中的相应栏目。
　　2.根据要求1的计算结果，分析判断三家公司中哪家公司的投资绩效最好？简要说明理由。
　　【分析提示】
　　1.按市场价格重新计算A公司、C公司2005年度的损益数据以及业绩指标，填列如下：

		A公司	B公司	C公司
损益	营业收入	39900	8600	38500
	营业成本	35500	7080	33820
	销售和管理费用	2810	990	2660
	财务费用	960	90	1060
	所得税（税率）	94.5（15%）	132（30%）	288（30%）
	净利润	535.5	308	672
业绩指标	净资产收益率	13.39%	9.94%	6.72%
	资产报酬率	10.6%	12.3%	9.57%
	经济利润	1.5	27	－274

　　【计算过程供参考用】
　　（1）收入、成本计算。A的收入为原收入的95%，C的不变。C的成本为原成本的95%。
　　（2）所得税计算。按照调整后的利润总额计算。
　　（3）净利润。利润总额减去所得税。
　　（4）净资产收益率。调整后的净收益除以平均净资产。
　　（5）资产报酬率。分子息税前利润＝净利润＋所得税＋财务费用；分母平均总资产按照题目要求使用平均投资资本总额。
　　（6）经济利润＝息前税后利润－投资资本×加权平均成本
　　＝【（净利润＋利息×（1－税率））】－投资资本×加权平均成本
　　以A公司为例：经济利润＝（535.5＋960×0.85）－15000×9%＝1.5
　　2.按照上述计算结果，B公司的投资绩效最好。理由如下：三个业绩评价指标中，经济利润评价指标考虑了全部投资资本成本和风险，综合性最强。按照该指标，B公司的经济利润最大。

　　补充习题:
　　一、单选题。
　　1.某公司的投资资本收益率为5%，加权平均资本成本为3%，有息负债为1000万元，所有者权益为4000万元，则该公司的经济利润为（ ）万元。
　　A.500
　　B.100
　　C.300
　　D.200
　　答案：B
　　解析：经济利润＝（投资资本收益率－加权平均资本成本）×投资资本总额＝（5%-3%）×（1000+4000）＝100（万元）。
　　2.在企业生命周期的成长期，可以采取的财务战略是（ ）
　　A.融资来源是低风险的权益资本
　　B.利用大量负债进行筹资
　　C.适当的提高股利分配水平
　　D.利润基本上通过股利的形式分配给股东
　　答案：C
　　解析：在企业生命周期的成长期，企业的经营风险已经大大降低，可以进行一定的负债融资；在此阶段，企业也开始产生现金流入，可以提高股利分配水平以吸引新的投资者。
　　3.下列关于并购净收益的计算式中，正确的是（ ）。
　　A.并购净收益＝并购后新公司价值－（并购前并购方价值+并购前被并购方价值）
　　B.并购净收益＝并购收益－并购溢价
　　C.并购净收益＝并购收益－并购溢价－并购费用
　　D.并购净收益＝并购收益－并购费用
　　正确答案：C
　　答案解析：并购净收益＝并购收益－并购溢价－并购费用。
　　4.市场成熟期应采取的预算模式为（ ）
　　A.以资本预算为起点
　　B.以销售为起点
　　C.以成本控制为起点
　　D.以现金流量为起点
　　答案：C
　　解析：在市场成熟期，企业的生产环境与企业应变能力都有不同程度的改善，产品产量、价格、市场及现金流量均较为稳定。在这一阶段，成本控制称为财务管理以至企业管理的核心。
　　5.在下列预算编制方法中，以某一“相关范围”而不是以某个单一业务水准为基础编制的预算是（　）
　　A.弹性预算
　　B.固定预算
　　C.滚动预算
　　D.综合平衡预算
　　正确答案：A
　　答案解析：弹性预算是指随着实际达到的活动水平而适时调整预算数额、是两个完全不同的活动水平可以相互比较的一种预算。它是以某一“相关范围”而不是以某个单一业务水准为基础编制的。
　　6.下列说法不正确的是（ ）。
　　A.成本费用利润率＝利润总额/成本费用总额×100%
　　B.净资产收益率＝（净利润／平均净资产）×100%
　　C.主营业务利润率，是企业一定时期主营业务利润与主营业务收入的比率
　　D.总资产报酬率，是企业一定时期内获得的利润总额与平均资产总额的比率
　　正确答案：D
　　答案解析：总资产报酬率＝（利润总额＋利息支出）／平均资产总额×l00%。
　　7.下列不属于短期偿债能力指标的是（ ）。
　　A.流动比率
　　B.速动比率
　　C.产权比率
　　D.已获利息倍数
　　正确答案：C
　　答案解析：已获利息倍数是衡量长期偿债能力的指标。
　　8.在杜邦财务分析体系中，核心指标是（ ）。
　　A.自有资金利润率
　　B.总资产净利率
　　C.总资产周转率
　　D.销售净利率
　　正确答案：A
　　答案解析：杜邦财务分析体系是利用各财务指标间的内在关系，对企业综合经营理财及经济效益进行系统分析评价的方法。在该体系中，自有资金利润率指标是一个综合性最强的财务比率，是杜邦体系的核心。

　　二、多选题
　　1.企业并购按照并购双方产业、产品链的关系可以分为（ ）
　　A.善意并购
　　B.横向并购
　　C.纵向并购
　　D.混合并购
　　答案：BCD
　　解析：企业并购按照并购双方产业、产品链的关系可以分为横向并购、纵向并购和混合并购。
　　2.企业并购的优点有（ ）
　　A.整合资源，提高规模经济效益
　　B.快速的扩大生产经营规模
　　C.|降低资金成本，改善财务结构
　　D.实现并购双方在人才、技术、财务等方面的优势互补
　　答案：ABCD
　　解析：企业的优点有：1.有助于企业整合资源，提高规模经济效益；2.有助于企业以很快的速度扩大生产经营规模，确立或巩固企业在行业中的优势地位；3.有助于企业消化过剩的生产能力，降低生产成本；4.有助于企业降低资金成本，改善财务结构，提升企业价值；5.有助于实现并购双方在人才、技术、财务等方面的优势互补，增强研发能力，提高管理水平和效率；6.有助于实现企业的战略目标，谋求并购战略价值等。
　　3.衡量营运能力的评价指标主要有（ ）
　　A.流动资产周转率
　　B.应收账款周转率
　　C.成本费用利润率
　　D.固定资产周转率
　　答案：ABD
　　解析：成本费用利润率属于衡量盈利能力的指标。
　　4.责任中心可以分为（ ）
　　A.收入中心
　　B.成本中心
　　C.利润中心
　　D.投资中心
　　答案：BCD
　　解析：责任中心可以分为三种：成本中心、利润中心和投资中心。
　　5.因素分析法是依据分析指标与其影响因素的关系，从数量上确定各因素分析指标影响方向和影响程度的一种方法，具体包括（ ）。
　　A.总额分析法
　　B.差额分析法
　　C.连环替代法
　　D.比率分析法
　　正确答案：BC
　　答案解析：因素分析法是依据分析指标与其影响因素的关系，从数量上确定各因素分析指标影响方向和影响程度的一种方法，具体包括连环替代法和差额分析法。
　　6.下列各项中属于企业发展能力分析指标的是（ ）。
　　A.销售增长率
　　B.固定资产成新率
　　C.总资产增长率
　　D.三年利润平均增长率
　　正确答案：ABCD
　　答案解析：企业发展能力分析指标主要包括销售增长率、总资产增长率、固定资产成新率、三年利润平均增长率和三年资本平均增长率等。
　　7.根据杜邦等式可知，提高净资产收益率的途径有（ ）。
　　A.加强负债管理，提高权益乘数
　　B.加强资产管理，提高资产周转率
　　C.加强销售管理，提高销售净利率
　　D.增强资产流动性，提高流动比率
　　正确答案：ABC
　　答案解析：净资产收益率＝销售净利率×总资产周转率×权益乘数。
　　8.下列属于发展能力指标的有（ ）
　　A.社会积累率
　　B.总资产增长率
　　C.总资产报酬率
　　D.三年利润增长率
　　答案：BD
　　解析：反映企业发展能力的指标主要有：销售增长率、总资产增长率、固定资产成新率、三年利润平均增长率和三年资本平均增长率。

　　三、判断题
1.速动比率用于分析企业的短期偿债能力，所以，速动比率越大越好。（ ）
正确答案：×
　　答案解析：速动比率用于分析企业的短期偿债能力，但也不是越大越好，太大则表示企业流动资金利用不充分，收益能力不强。通常认为，速动比率为1：1的比例为佳。
　　2.权益乘数的高低取决于企业的资金结构；资产负债率越高，权益乘数越高，财务风险越大。（ ）
正确答案：√
　　答案解析：根据公式“权益乘数＝1/（1-资产负债率）”可知，权益乘数的高低取决于企业的资金结构；资产负债率越高，权益乘数越高，财务风险越大。
　　3.市盈率是上市公司市场价值分析的指标，该指标越高，表明市场对企业的未来前景越看好，同时也表明该种股票投资的风险越大。（　　）
正确答案：√
答案解析：市盈率是上市公司市场价值分析的指标，市盈率＝每股市价/每股收益，该指标越高，表明市场对企业的未来前景越看好，同时也表明该种股票投资的风险越大。
　　4.差额分析法和连环替代法是两种不同的方法，彼此没有联系。（ ）
正确答案：×
答案解析：差额分析法是连环替代法的一种简化形式。
　　5.现金流动负债比率是指现金与流动负债的比率。（ ）
　　答案：×
　　解析：现金流动负债比率是企业经营现金流量与流动负债的比率。
　　6.如果固定资产净值增加幅度高于主营业务收入净额增长幅度，则会引起固定资产周转速度放慢，表明企业的运营能力有所降低。（ ）
正确答案：√
　　答案解析：固定资产周转率＝主营业务收入净额÷固定资产平均净值，如果固定资产净值增加幅度高于主营业务收入增长幅度，则会引起固定资产周转速度放慢，则固定资产的利用效果降低，企业的运营能力有所降低。
　　7.销售增长率大于0，表示企业本年销售收入有所增长；该指标小于0，表示企业产品销路不好，市场萎缩。（ ）
　　答案：√
　　解析：销售增长率大于0，表示本企业销售收入增长，该指标小于0，表示销售收入减少，该企业产品市场份额萎缩。
　　8.市净率是指普通股每股市价相当于每股收益的倍数。 （ ）
　　答案：×
　　解析：市盈率是指普通股每股市价相当于每股收益的倍数。

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